Focus sur la gestion optimale d’une dette obligataire

Les opérations de « liability management » regroupent l’ensemble des opérations permettant d’optimiser la structure de la dette d’une entreprise (rachat de titres, échange, « consent solicitation », exercice d’options de remboursement anticipé…). Elles s’appuient sur certaines clauses de la documentation obligataire (i.e. options call, « make-whole ») qui permettent ou encadrent ces démarches.

Ces opérations peuvent intervenir à plusieurs moments de la vie d’une entreprise : changements d'organisation, changement de structure, changement de covenant, refinancement, fusion, spin-off…

« Consent solicitation » et « make-whole »

Dans le cadre d’une « consent solicitation », l’émetteur sollicite ses porteurs d’obligations afin de modifier certaines clauses de la documentation obligataire. Ce mécanisme permet d’adapter la structure contractuelle de la dette existante à une nouvelle réalité.

En droit français, le mécanisme s’inspire souvent des règles de majorité des assemblées (par exemple, un quorum de 20 % du montant nominal des obligations en circulation) mais le seuil exact, ainsi que les modalités de deuxième convocation, dépendent de la documentation de l’émission.

De son côté, une clause de « make-whole » permet à un émetteur de procéder à un remboursement anticipé des obligations à condition de payer une indemnité (justement appelée « make-whole »). Elle correspond à l'intégralité des intérêts qui auraient dû être versés si les obligations avaient été jusqu'à leur terme.

A la base, une clause « make-whole » a été conçue pour être exercée sur la totalité de l’émission concernée. Des innovations récentes permettent cependant d’exercer partiellement des « make-whole », ce qui peut s’avérer utile dans le cas d’un refinancement par exemple.

Identification des porteurs

Ces opérations permettent d'optimiser la structure de sa dette. Elles requièrent néanmoins une étape intermédiaire importante : l’identification des porteurs d’obligations. Des organismes comme Euroclear peuvent s’en charger, même si le marché a été ouvert à d’autres sociétés en 2021 à la suite de la directive Shareholder Rights Directive II (SRD 2), qui a harmonisé le traitement des titres par les intermédiaires financiers.

La directive concernait d’abord les sociétés cotées mais sa transposition en droit français a modernisé de manière indirecte l’identification des porteurs d’obligations, grâce à l’harmonisation des chaînes d’intermédiation. Le cas français, qui fait de l’identification des porteurs d’obligation un droit, reste cependant une exception au niveau européen.

Toutefois, en raison des multiples niveaux que peut comporter la chaîne de détention d’une obligation (dépositaire global, sous-dépositaire d’un pays tiers, teneur de compte local, compte du client final, mandataires…), il est compliqué, voire impossible, de fournir une identification complète des porteurs d’une obligation.

Euroclear affirme par exemple être en mesure de fournir en moyenne une identification de 85% des porteurs d’obligation à la suite d’une interrogation en chaîne, qui sert la plupart du temps pour des opérations de liability management.

Beaucoup plus de détails ont été communiqués par les intervenants à l'occasion de la réunion. Pour ne rien manquer des sujets de trésorerie, connectez-vous aux prochaines réunions.