Disparition des taux de référence et "fallback"

mars 2021 | AFTE


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A la suite de scandales en 2008, l’EONIA et différents IBORs (notamment les GBP, EUR, CHF et JPY LIBORs) disparaîtront le 31 décembre 2021.

Certains autres indices IBOR pourraient perdurer plus longtemps (notamment l’EURIBOR dont le remplacement n’est plus à l’ordre du jour et l’USD LIBOR qui devrait perdurer jusqu’en juin 2023, à l’exception de certains tenors qui disparaîtront le 31 décembre 2021).

Chacun de ces indices1 sera remplacé par la combinaison d’un indice de référence sans risque (« RFR », observé postérieurement à la date d’observation, et qui est déjà globalement identifié pour chaque indice) et d’un spread d’ajustement2.


En matière contractuelle, les fallbacks standards sont insuffisants pour faire face à la disparition définitive d’un indice ou à la cohabitation d’un indice appelé à disparaitre et de son remplaçant désigné puisqu’ils n’anticipaient dans la plupart des cas qu’une indisponibilité temporaire de l’indice3. De nombreuses associations de place (dont la LMA, l’ARRC, l’ISDA et la FBF) ont donc développé de nouveaux fallbacks permettant d’organiser ces substitutions d’indices.
Néanmoins, ces nouveaux fallbacks ainsi étendus ne sont pas harmonisés entre ces différents formats documentaires, ce qui crée un risque important d’obtenir, à partir d’un taux historique commun, des taux de substitution et spread de remplacement divergents selon les familles de contrats (et notamment dans un financement avec un instrument de couverture).

Nous recommandons donc aux entreprises de finaliser dès que possible la cartographie des contrats utilisant ces indices et dont l’échéance est postérieure au 31 décembre 2021, afin d’établir une stratégie de négociation permettant d’harmoniser les mécanismes de substitution entre famille de produits et de réduire ainsi les risques de mismatchs. Compte tenu du volume de contrats à mettre à jour, nous vous recommandons également d’achever dès que possible la négociation de ces fallbacks avec vos banques.

Le récent règlement du 10 février 20214, amendant la réglementation Benchmark (entré en vigueur le 13 février 2021) octroie par ailleurs à la Commission Européenne la possibilité de remplacer les indices de référence critiques ("critical benchmark"), en pratique les 5 LIBOR, ou tous autres indices de référence pertinents, si leur suppression devait entraîner une perturbation significative du fonctionnement des marchés financiers dans l'Union. Le pouvoir de la Commission Européenne est subsidiaire, et destiné à suppléer aux contrats qui n'auront pas été ou n'auront pas pu être correctement renégociés pour intégrer un fallback, ou lorsque la clause préalablement négociée ne reflète plus la réalité du marché5.

Dans l’attente des actes délégués de la Commission Européenne et par principe (notamment faute de prévisibilité sur l'action de la Commission), il semble très nettement préférable, si cela est possible, d’intégrer dans tout contrat un fallback, que cela soit pour les nouveaux contrats ou, par voie d’avenant, pour les contrats déjà signés.
Les tableaux ci-dessous présentent de manière assez détaillée les mécaniques prévues par les standards documentaires publiés par la LMA, l’ARRC, l’ISDA, et la FBF, ainsi qu’un fallback recommandé en matière obligataire.

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1 - A l’exception néanmoins de l’EUR LIBOR qui ne sera pas remplacé : il est donc opportun de remplacer l’usage de l’EUR LIBOR par l’EURIBOR dès maintenant.
2 - Avant le 5 mars, l’EONIA était le seul indice dont le spread d’ajustement est actuellement connu et communément accepté (EONIA = €STR + 8.5 bps).
3 - Ils s’appuient généralement sur des méthodes d’interpolation ou font appel à des cotations fournies par des banques de référence ou renvoient au coût de financement individuel des prêteurs.
4 - (Règlement (UE) n°2021/168 du 10 février 2021 modifiant le Règlement Benchmark en ce qui concerne l’exemption pour certains indices de référence de taux de change au comptant de pays tiers et la désignation d’indices de référence de remplacement pour certains indices de référence en cessation). Voir notamment l’article 23 ter.
5 - Le pouvoir de la Commission trouvera à s’appliquer :

  • aux contrats faisant référence à un indice européen dont l’importance est critique,
  • aux contrats faisant référence à un indice et à un droit de pays tiers, mais dont les parties sont établies dans l’Union, lorsque ce droit ne prévoit pas l’abandon ordonné d’un indice de référence, ou
  • aux contrats dont l’indice est désigné comme critique par l’un des Etats membres,

dès lors que ces contrats ne contiendront pas de clause de fallback ou que leur clause de fallback aura été jugée inappropriée (une clause étant inappropriée si elle ne prévoit pas le remplacement définitif de l’indice de référence en cessation, si son application nécessite le consentement de tiers qui s’y refuse, ou si elle prévoit un indice de référence de remplacement qui ne reflète plus la réalité du marché ou la réalité économique).

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