L’AMF : une position d’équilibre au cœur de la régulation financière

avril 2023
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Marie-Anne Barbat-Layani, présidente de l'AMF
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Ouvert à tous

Discours de Marie-Anne Barbat-Layani, présidente de l'AMF, « L’Autorité des marchés financiers : une position d’équilibre au cœur de la régulation financière » - Assemblée générale de l’Association française des trésoriers d’entreprise - 20 avril 2023

Seul le prononcé fait foi


Monsieur le Président, cher Daniel Biarneix,

Mesdames, Messieurs,

Je tiens à vous remercier beaucoup pour votre invitation à venir m‘exprimer ce matin en tant que nouvelle Présidente de l’AMF, avant la tenue de votre Assemblée Générale. Nous avons défini ensemble le thème de mon intervention : « L’AMF : une position d’équilibre au cœur de la régulation financière ». L’objectif est de donner à vos adhérents une bonne visibilité sur les enjeux de l’AMF, dont certains les concernent très directement.

Permettez-moi tout d’abord de saluer le dynamisme et le sérieux de votre association et l’importance du rôle des trésoriers d’entreprise qui entretiennent d’excellentes relations avec les services de l’AMF, en particulier la direction des émetteurs.

Je m’attacherai à les maintenir car l’un de mes objectifs est de renforcer les liens de l’AMF avec ses « parties prenantes » et partenaires


Introduction sur le contexte des marchés

1 - A titre liminaire, je souhaiterai évoquer rapidement le contexte de marchés de ces dernières semaines.


Il y a seulement six semaines, le 10 mars dernier, les intervenants de marché prenaient connaissance de la faillite de la Silicon Valley Bank, dont certains n’avaient probablement jamais entendu parler jusqu’alors. Cinq jours plus tard, les regards se tournaient vers Crédit Suisse. Je ne reviendrai pas sur ces évènements dont l’analyse relève davantage du périmètre des régulateurs prudentiels qui ont, du reste, rapidement réagi pour circonscrire le problème, tant aux Etats-Unis qu’en Suisse.


Quoi qu’il en soit, une « mini crise bancaire » est toujours un évènement qui doit être pris au sérieux.  Nous avons donc renforcé notre suivi des marchés et des risques financiers, comme les échanges avec nos collègues régulateurs tant au niveau européen que mondial.


Depuis, la situation sur les marchés s’est améliorée. J’en veux pour preuve le parcours du CAC 40 ces derniers jours, qui atteint 7500 points. L’évolution des positions courtes nettes, que nous suivons avec attention, n’a pas suscité d’inquiétude particulière, et nous n’avons pas observé de tensions sur le marché interbancaire. Côté gestion d’actifs, si l’augmentation de la collecte observée par les fonds monétaires investis en titres d’Etat est interprété comme le signe d’une recherche ponctuelle de la « qualité » aux Etats-Unis, nous n’avons pas observé cette tendance en France et nous n’avons pas observé d’impacts majeurs sur les autres classes d’actifs.


Cependant, le marché reste volatile et nerveux. Nous restons donc très attentifs car l’ajustement des acteurs à un nouveau contexte de taux, que certains n’ont même jamais connu, peut faire évoluer les risques ou leur perception.

 

Le marché obligataire

Compte tenu de notre champ de compétence, dans une telle situation, nous portons une attention particulière à la qualité de l’information diffusée dans le marché. Nous veillons aussi à ce que les émetteurs français bénéficient d’un accès aux marchés de capitaux dans de bonnes conditions. Sur le marché primaire obligataire des Euro Medium Term Note (EMTN), sans grande surprise, nous avons observé une fermeture temporaire de la fenêtre pour les émissions. Elle s’est ré-ouverte rapidement et nous n’avons pas d’inquiétude particulière à ce stade.


Cependant, la question de l’augmentation du coût de financement pour les entreprises est une situation de fait compte tenu de la remontée des taux depuis un an dans un contexte inflationniste qui conduit naturellement les banques centrales à adapter leur politique monétaire.


Depuis un an, dans un contexte de remontée des taux et de tensions géopolitiques, les fenêtres d’émission sur le marché primaire obligataire ont tendance à être plus aléatoires. Le calendrier des opérations et la capacité des émetteurs à saisir rapidement les opportunités de marché sont des facteurs clés de succès qui prennent davantage encore de poids. Nous en avons pleinement conscience lorsque nous instruisons un prospectus obligataire.


Respecter les calendriers d’instruction convenus, faire preuve d’agilité et de réactivité, veiller à la pleine conformité aux textes réglementaires sans pour autant les prendre « au pied de la lettre », veiller à la protection des investisseurs tout en conservant une attractivité suffisante, tels sont les éléments qui nous ont permis d’obtenir votre confiance ces dernières années sur vos projets d’émissions obligataires. En 10 ans, le nombre de programmes EMTN approuvés par l’AMF a doublé.


Sachez que si le besoin s’en faisait ressentir, l’AMF continuera, dans cet esprit, d’adapter son approche en recherchant toujours une position d’équilibre pour faciliter l’accès aux marchés de capitaux entre des objectifs parfois contradictoires mais toujours complémentaires, au service d’une bonne régulation et d’une supervision de qualité. Elle l’a fait par le passé, lors de l’épidémie de Coronavirus, avec une approche très agile sur les calendriers d’instruction des prospectus obligataires pour vous permettre de saisir les fenêtres de marché. 

 

Le rôle de l’AMF et ses priorités

2 - Ceci m’amène naturellement à la question de l’attractivité des marchés, la question de la compétitivité de la place financière de Paris et nos priorités de supervision. La qualité du régulateur, j’en suis convaincue et je l’entends beaucoup de l’ensemble de mes interlocuteurs français et étrangers, fait partie de l’équation. Nous nous devons d’être agiles. J’ai l’intention de faire de la qualité du service rendu par l’AMF un des déterminants clefs de notre futur plan stratégique.


Evidemment, cette agilité ne doit pas se faire au détriment du respect de la réglementation. L’AMF a un rôle de boussole, bien établi, au sein d’une place financière reconnue et respectée qui n’a jamais joué le jeu délétère du moins disant réglementaire. L’AMF doit être un point de repère connu et crédible, qui veille au bon respect du cadre juridique européen et national.


Dans de nombreux domaines, le régulateur se doit trouver les bons points d’équilibre entre compétitivité de la Place et nécessaire régulation, entre innovation financière et protection des investisseurs. Les uns et les autres ne sont d’ailleurs pas antagoniques mais au cœur de la recherche d’équilibre pour une régulation financière adaptée
 

  • La protection des épargnants et des investisseurs

La protection des épargnants et leur bonne information, sont au cœur des missions de l’AMF. Elle fait partie de nos priorités de l’année 2023 et restera l’axe numéro 1 de notre futur plan stratégique.
 

  • Accompagner et sécuriser l’innovation

Nous devons également donner sa juste place à l’innovation. Depuis plusieurs années, l’AMF a fait le choix d’être un régulateur ouvert à l’innovation qu’elle accompagne tout en la sécurisant par une réglementation appropriée. Cette ouverture, nous la concevons comme une nécessaire analyse des tendances à l’œuvre sur les marchés, des opportunités qu’elles peuvent représenter, mais aussi des risques qu’elles sont susceptibles de générer. En fonction, il importe d’évaluer la nécessité éventuelle d’adapter la réglementation nationale et européenne, ou encore notre doctrine.


Par exemple, l’AMF a souhaité attirer les acteurs de crypto en France, en les faisant entrer dans une logique de régulation. Cette initiative repose sur des exigences réglementaires adaptées, complétées d’un régime optionnel incitatif tant pour les prestataires de services sur actifs numériques (PSAN) que pour les Initial Coin Offerings (ICO). Toutefois, il ne pouvait s’agir que d’une première étape. Et nous devons aujourd’hui passer à la suivante.


Le règlement européen MiCA se substituera prochainement au régime français issu de la loi PACTE, apportant davantage de garde-fous. Dès lors, l’agrément deviendra obligatoire pour les prestataires de services sur actifs numériques non encore enregistrés. Les plateformes d’ores et déjà enregistrées bénéficieront d’une période de transition. L’AMF accompagnera les acteurs dans l’appropriation de ce nouveau cadre.


Les récents évènements survenus sur plusieurs acteurs crypto – je pense à FTX - ont mis en évidence la nécessité pour l’écosystème de rentrer dans un univers plus règlementé, pour mieux garantir la sécurité des investisseurs, tant vis-à-vis des risques de conflits d’intérêts, que de risques de cybersécurité, et mieux lutter contre le blanchiment des capitaux et le financement du terrorisme.  Ce passage à un cadre renforcé, désormais prévu par la loi avec l’enregistrement renforcé, est une condition du retour de la confiance dans l‘écosystème crypto. Cette confiance est nécessaire pour permettre le développement des activités sur actifs numériques.


La blockchain peut également avoir des apports significatifs pour le fonctionnement des marchés financiers. Nous devons également être vigilants à ce que les risques éventuels pour les investisseurs soient, dans la mesure du possible, suffisamment pris en compte. Là encore, l’AMF adopte une position d’équilibre entre innovation, sécurisation et protection.


Ce secteur étant couvert par des réglementations européennes, il fallait une évolution de celles-ci pour permettre les expérimentations de titres financiers sur la blockchain. Notre ambition était, dès l’origine, une mise en place d’un régime dérogatoire pour permettre l’échange de ces titres financiers « tokénisés » sur des marchés adaptés, en apportant le même degré de sécurité qu’un marché traditionnel.


C’est désormais chose faite avec le règlement européen instituant un régime pilote pour les infrastructures de marché reposant sur la technologie blockchain qui permettra d’agréer des projets. A l’AMF, nous avons soutenu la mise en place de ce régime pilote suffisamment ouvert, afin d’attirer des porteurs de projets nouveaux et ambitieux qui pourraient favoriser l’innovation sur les marchés financiers.


Nous verrons si ce régime est un succès. Si cette expérimentation est satisfaisante, cela pourra être porteur, à terme, d’évolutions très intéressantes dans la structure des marchés financiers. Elle offrira aux acteurs, en particulier les infrastructures de marché, de nouvelles opportunités technologiques de développement tout en maintenant – nous y serons attentifs - des marchés efficients et protecteurs pour les épargnants.
 

  • La finance durable 

Enfin, nous devons répondre aux attentes de la société : je veux parler ici de la finance durable, qui constitue une autre priorité majeure pour l’AMF. C’est une demande forte et légitime des épargnants.  C’est aussi celle des pouvoirs publics, la France porte ici une ambition particulière, incarnée par l’accord de Paris, mais également l’Europe.


Ces objectifs consistent pour l’Union européenne à réduire de 55% les émissions de gaz à effets de serre d’ici à 2030 et atteindre la neutralité carbone en 2050. Pour atteindre ces objectifs, au-delà des actions de politique publique, une transformation profonde et rapide de l’économie est nécessaire, qui suppose l’engagement de tous. Vous avez, nous avons, collectivement, un rôle important à jouer en la matière. Un des apports attendus de la finance dans ce cadre est la réorientation des capitaux financiers vers les investissements et activités économiques durables.


Pour cela, il est essentiel que les épargnants sachent précisément si ce qu’on leur présente comme durable est vraiment durable. Il est important également que les entreprises que vous représentez, et dans lesquels vos actionnaires s’engagent fermement dans la transition, et rendent compte de leurs risques, impacts et opportunités dans le domaine extra-financier. L’Union européenne a développé une palette d’outils et de réglementations pour accompagner cette transition et le besoin de transparence attaché.


J’y reviendrai.


L’AMF appelle de ses vœux le renforcement et la clarification de cette réglementation européenne. Elle y apportera toute son expertise. Et dans l’attente, elle continuera à accompagner les acteurs financiers et les émetteurs, maintiendra son niveau d’exigence.
 

  • L’action européenne et internationale 

Notre vision de la régulation s’appuie sur notre pratique de la supervision, sur les comportements des investisseurs et des acteurs régulés et sur les tendances du marché dont nous sommes un observateur privilégié. Elle vient nourrir les positions que nous défendons dans le cadre de notre action à l’international. L’AMF est force de proposition. Elle participe aux instances de gouvernance et à de nombreux groupes de travail au sein de l’Autorité européenne des marchés financiers (ESMA), de l’Organisation internationale des commissions de valeurs (OICV) ou dans d’autres enceintes. C’est un travail exigeant, d’autant plus que l’actualité législative et réglementaire est riche.

 

Les textes en cours d’examen 

3 - Cette année, la révision du règlement sur les marchés d’instruments financiers (MIFiR) et du règlement sur les produits dérivés seront deux des rendez-vous importants à l’agenda européen. Dans le cadre du premier texte, s’agissant de la publication post-négociation des détails des transactions, la Commission européenne a proposé de revoir le régime des différés de publication applicables aux instruments financiers qui n’entrent pas dans la catégorie des « actions et assimilés », dont les obligations.


Le régime actuel n’a pas permis de mettre en place un régime de transparence optimal et cohérent d’un pays à l’autre en matière obligataire.


Nous espérons donc que l’initiative en cours permettra une uniformisation européenne. Celle-ci est d’autant plus nécessaire que l’Europe envisage une base consolidée des données de transactions (une Consolidated tape) sur le marché obligataire.


La définition des délais des différés, pour chaque catégorie d’obligation, est un exercice complexe. Si le texte est adopté, il appartiendra à l’ESMA de trouver un juste équilibre entre la transparence et les besoins des fournisseurs de liquidités. L’ESMA aura absolument besoin de votre retour d’expérience et de celui de l’ensemble des acteurs du marché.


Dans le cadre de la révision du règlement EMIR, la Commission a proposé en décembre dernier de revisiter la question de l’exemption de reporting pour les transactions intragroupe impliquant des groupes non financiers. Aujourd’hui, la Commission estime que cette exemption limite la capacité des régulateurs à identifier et évaluer clairement les risques pris par les groupes non financiers. C’est un point que nous suivons car nous ne partageons pas cette inquiétude. 


S’agissant des fonds monétaires, les autorités prudentielles et de marché ont initié au lendemain de la chute des marchés en mars 2020 des travaux au niveau international pour identifier les éventuelles vulnérabilités qui leur seraient propres, compte tenu de leur rôle important d’investisseurs sur le marché du financement à court terme. Le Conseil de stabilité financière (FSB), en association avec l’OICV, entame aujourd’hui des travaux sur le sujet plus large du fonctionnement de marché du financement à court terme.


Parallèlement, la Commission européenne doit procéder cette année à une évaluation du règlement sur les fonds monétaires et de l’opportunité ou non d’amender le texte. Le Conseil européen du risque systémique (ESRB) et l’ESMA ont d’ores et déjà transmis respectivement une recommandation et une opinion à la Commission, qui confirment, que la valeur liquidative des fonds monétaires investis en dette privée devrait être variable. Le modèle des fonds monétaires prévalant en France n’est donc pas remis en cause, bien au contraire.

 

Focus Finance durable (CSRD, EU Green Bonds, etc)

Je reviens à présent au sujet de la finance durable. La transition écologique et énergétique est un enjeu stratégique pour les sociétés dans lesquelles vous exercez votre métier de trésorier. Il s’agit d’un impératif, que le cadre réglementaire vise à clarifier, accompagner, organiser et faciliter.


Le législateur européen a mis en place une grille de lecture et de classification commune des activités durables, une pièce centrale dans l’édifice réglementaire : la taxonomie. La taxonomie définit des critères de durabilité pour chaque activité économique afin d’identifier celles qui sont déjà durables sur le plan environnemental. Elle sert également de repère pour les entreprises qui souhaitent s’engager dans la transition écologique et se fixer des objectifs clairs de durabilité.


Le législateur a également imposé des obligations de transparence en matière de durabilité, via la directive CSRD et ses normes de reporting détaillées pour les entreprises, mais également via le règlement SFDR pour les acteurs des marchés financiers et les produits financiers.


L’objectif est d’offrir aux investisseurs et à toutes les parties prenantes, une information pertinente sur les sociétés d’une part et les produits financiers d’autre part, leur permettant de prendre des décisions en toute connaissance de cause.


Vous devez vous y préparer, compte tenu de la transposition en cours de la directive CSRD via une ordonnance qui devrait être publiée d’ici la fin de l’année et d’une application prévue dès l’exercice 2024. Il s’agira d’un exercice de transparence plus exigeant en matière de reporting ESG des sociétés. Il concernera en outre un nombre plus important d’entreprises. Les petites et moyennes entreprises cotées, par exemple, seront bien concernées, avec toutefois des normes allégées et un reporting attendu à compter de l’exercice 2026.


Cet exercice de transparence implique un réel investissement de la part de vos entreprises : il s’agit d’appréhender le nouveau cadre applicable, de collecter les données nécessaires, de mettre en place une organisation interne transversale, de former les acteurs, et d’adapter les systèmes d’information, tout en impliquant les instances de gouvernance.


Cet exercice amènera les entreprises à fournir des informations précises, détaillées et prospectives. En matière de plan de transition, les sociétés devront communiquer en particulier des objectifs à long terme et des objectifs intermédiaires fixés, leurs leviers d’action, les ressources financières mobilisées dans cette perspective et des informations sur le suivi des progrès dans le temps.

Cette transparence ne doit pas être perçue ni vécue comme un exercice de pure conformité à la réglementation. Il est essentiel que vos entreprises y trouvent du sens, pour elles-mêmes. Ce cadre nouveau doit être un vecteur de transformation, une boussole pour guider les efforts de transition écologique et énergétique. Satisfaire aux obligations de la directive CSRD devra s’accompagner de réflexions stratégiques pour adapter les modèles de gestion, les stratégies, les politiques et les actions des entreprises aux risques et aux opportunités ESG.

La question du financement de cette transition est clé. Et il s’agit là du cœur de métier des financiers et des trésoriers d’entreprises.

Parmi les instruments disponibles, on observe depuis plusieurs années l’essor du marché des obligations vertes, ces émissions destinées à financer des projets verts.

Les questions posées par ces émissions, par exemple sur la durabilité réelle des actifs qu’elles financent ou sur la transparence associée, ont motivé la proposition du règlement européen Green Bonds Standard qui constituera un cadre ambitieux et devra permettre à ceux qui le souhaitent, car l’application de ce standard sera volontaire, de poursuivre une montée en gamme des émissions d’obligations vertes. L’alignement à la taxonomie de l’utilisation des fonds levés via ces émissions sera sans doute l’apport le plus ambitieux de ce texte.


Nous observons également la montée en puissance des instruments de financement dont les caractéristiques financières (le coupon par exemple) évoluent en fonction de l’atteinte ou non d’objectifs de durabilité fixée par l’entreprise qui les émet : les sustainability linked bonds (SLB).


Depuis deux ans, l’AMF a accompagné une quinzaine d’émetteurs sur leurs émissions de SLB au travers l’approbation de leurs prospectus. Les SLB sont des outils de financement intéressants car elles créent une incitation financière pour l’émetteur à poursuivre la transition de son modèle d’affaires. La crédibilité de l’information donnée à l’investisseur dans ce type d’émission est fondamentale pour la crédibilité de l’émetteur comme pour l’ensemble de ce nouveau segment. Sur ce sujet aussi nous devons trouver le bon équilibre entre innovation, attractivité, protection de l’épargnant et prévention du risque d’éco-blanchiment.


Pour y parvenir, ce type d’émission doit conduire vos entreprises, à se poser les bonnes questions : les indicateurs clé de durabilité choisis sont-ils les plus pertinents eu égard à la stratégie climatique et de durabilité mise en œuvre ? Le niveau des objectifs fixés – qui impacteront les conditions financières de l’émissions – est-il crédible et suffisamment ambitieux ? 


La crédibilité de ces émissions nécessite aussi une transparence accrue, tant sur l’instrument et ses caractéristiques, que sur l’entreprise, sa stratégie relative à sa transition durable et sa performance de durabilité historique et dans le temps. L’AMF veillera à la qualité de l’information fournie et à sa cohérence avec l’ensemble de la communication financière et extra-financière de l’émetteur.


Ces premiers textes fondamentaux ne sont pas suffisants pour disposer d’un cadre clair. C’est pourquoi les travaux au niveau européen se poursuivent sur le cadre juridique de la finance durable.


S’agissant des produits financiers, il apparait, par exemple, crucial de franchir une nouvelle étape afin d’éviter d’éventuelles ambiguïtés quant à l’application du règlement SFDR et de mieux répondre aux attentes des épargnants. L’AMF a proposé une révision ciblée du règlement pour mieux caractériser l’investissement responsable. Cette proposition vise à l’insertion de critères minimaux environnementaux auxquels les produits financiers devraient répondre pour être catégorisés « Article 8 » ou « Article 9 ». Nous avons également proposé d’introduire dans le raisonnement les notions de transition et de politique d’engagement.


La donnée ESG, on le voit, devient centrale à la fois dans les levées de capitaux et dans la prise de décision des investisseurs. La qualité de la donnée, sa fiabilité, sa comparabilité deviennent, par conséquent, des enjeux majeurs. L’AMF continue à appeler de ses vœux un encadrement des fournisseurs de données, de notations et de services ESG au niveau européen. Une proposition législative de la Commission Européenne est attendue dans ce domaine et il importe que le champ des acteurs couverts soit la plus large possible, incluant non seulement les fournisseurs de notations ESG mais également plus largement les fournisseurs de données et de services ESG.


Pour finir, l’AMF poursuivra et intensifiera son dialogue régulier avec la Place sur les sujets prospectifs afin de faire de la finance durable dans toute la mesure du possible un atout de la Place de Paris. Au niveau national, ce sujet est également à l’ordre du jour. Un projet de loi ambitieux sur l’industrie verte est en cours d’élaboration à l’initiative du Ministre de l’économie, des finances et de la souveraineté industrielle et numérique, Bruno Le Maire.


Il comportera notamment un volet sur le financement de l’industrie verte, en particulier en ce qui concerne les fonds européens d’investissement de long terme (ELTIF). Les entreprises, les acteurs de la finance comme leur régulateur doivent être au rendez-vous et nous y serons !


Je vous remercie de votre attention.